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文 | 瀛和讼师事务所 余永楠讼师

结构化家具，是基于金融工程学常识，通过将固定收益证券与养殖家具聚集合，创造出的新式金融家具。一般通过退换固定收益证券与养殖家具这两类资产在运行投资中所占的比例，来退换结构化家具的风险进程，从而知足不同风险偏好的投资者的需求。

YINGHE

结构化家具的概述

一、结构化家具解析

结构化家具的收益率因与某种标的资产（如指数、商品等）价钱挂钩而在一个宽区间范围内波动，一般包含三个基本要素：基础资产、挂钩标的资产过甚养殖品合约。具体运行模子（含资金流向）如下：

其中，固定收益证券（常行为结构化家具的基础资产）涵盖零息债券、固定利率债券、优先股及进款等多种状貌，其中枢功能在于确保结构化家具在到期时能收回部分或一齐本金，并在家具有用期内产生褂讪的利息收入。

养殖家具包括四个基本种类过甚再组合，即远期、期货、掉期和期权，其标的资产比较万般，不错是外汇、利率、权益（股票、指数、来回所来回基金等）、商品、信用等。养殖家具的主要作用是将标的资产价钱或者市集风险引入到结构化家具中，使得投资者通过承担市集风险赢得一定的风险收益。

结构化家具的收益率粗俗与挂钩标的资产的施展密切关联，推行操作中，常通过聚合债券和期权的方式，将投资薪金与期权标的资产的价钱变动挂钩，从而笃定结构化家具的最终收益。

二、结构化家具波及的主要期权

（一）参与率

结构化家具中期权部分相对于挂钩资产的变动情况，投资者推行可得到的收益率比例。举例，若参与率为80%，当挂钩资产价钱上升30%时，投资者将能获取30%乘以80%，即24%的薪金。

（二）敲入期权

一种非常类型的期权，在标的资产价钱达到预设的价钱水平（敲入水平）时，期权才变为有用，买方才能哄骗该期权。如果在到期前，标的资产价钱莫得达到敲入水平，该期权将无效，买方无法哄骗期权职权。主要包括以下特征：1、当标的资产价钱下落到设定的敲入价时，敲入条件触发，投资者可能会承担标的资产下落的风险。2、投资者在买入条件触发后，根据到期日标的资产价钱决定损益情况。3、如果标的资产从未触碰到敲入价，投资者将赢得通盘家具期间的固定收益。

（三）敲出期权

另一种非常类型的期权，如果标的资产价钱达到预设的价钱水平（敲出水平），期权将自动失效，买方将无法哄骗该期权。只好在标的资产价钱未达到敲除水平的情况下，期权才保捏有用，买方不错在到期前或到期时哄骗期权职权。主要包括以下特征：1、当标的资产价钱高潮到设定的敲出价时，敲出条件触发，家具提前间隔。2、一朝敲出条件被触发，投资者将赢得在期权存续期间的固定收益薪金。3、设定敲出条件旨在进一步管控风险，从而提高收益的稳健性。

（四）看涨期权

又称买权采纳权，期权的购买者领有在期权合约有用期内按践诺价钱买进一定数目标的物的职权。股票看涨期权的价钱取决于到期日标的股票的价值。如果到期日的股票价钱高于践诺价钱，那么看涨期权处于实值，捏有者会践诺期权，赢得收益。

（五）看跌期权

又称卖方采纳权，期权的购买者领有在期权合约有用期内按践诺价钱卖出一定数目标的物的职权。一般来说，只好在证券行情有下落的趋势时，购买看跌期权才能获益。

三、投资风险分类

根据瑞士养殖品协会的分类范例 (SSPA)，结构化家具可分为投资型和杠杆型两大类，投资型家具中又可分为本金保障型、收益增强型、参与型和信用挂钩型，具体如下：

市集上常见的结构化家具主淌若本金保障型、收益增强类和杠杆参与类。本金保护类结构化家具期末价值不低于运行价值或运行价值的95%。因本金有保障，此类家具风险相对较低。

收益增强结构指家具除赢得固定收益证券利息外，还通逾期权净空头等结构增收，使固定收入部分高于市集同期同信用级别证券。然则，期权空头结构有可能使得家具在赎回时的价值低于运行价值，顶点情况下还可能使赎回价值为零，因此收益增强类结构化家具的风险较高。

杠杆参与类结构化家具潜在收益和损失保护具杠杆效应，粗俗不提供本金保护或部分有条件保护。杠杆参与类结构化家具粗俗在存续期内不提供利息，刊行时也莫得折价，而且设有参与率条目，使得投资者的收益率等于标的资产收益率乘以参与率，起到收益放大或者松弛的作用。

相等辅导，市集合任何一款家具均不错通过小巧的结构遐想领有多种风险收益属性，因此在评估家具各方面性质时，应根据家具条目具体分析风险类型。跟着结构化家具市集的发展，越来越多的具有更多翻新特征的家具被创造出来，这些家具可能既属于本金保护类，又属于杠杆参与类。

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我国结构化家具的投资价值

结构化家具凭借其强盛的适当性，概况阿谀不同风险偏好的市集参与者需求。行为可自行定制的养殖品，结构化家具交融了天真性、万般性和复杂性，其价值主要体面前以下几个方面。

一、市集环境给结构化家具带来机遇

在面前我国市集环境下，市集利率水平、股票市集波动性以及货币战术等身分共同作用，导致无数投资品种的投资价值下滑，从而为主动管束型结构化家具提供了纷乱的发展机遇。面前市集环境下养殖品用具逐步增多，如股票、利率、汇率和商品期权种类日益丰富；而场酬酢易的结构化家具在券商的捏续翻新下呈现百花皆放的特色，使得结构性家具在风险戒指和定制化投资方面具备一定上风，不错行为投资者的复合投资品种。

二、可兑现高度定制化

与传统金融养殖品比较，结构化家具在遐想上愈加天真，以知足对冲风险和风险管束的需要，不错根据投资者的风险特征和投资策略进行有益遐想，跟着投资者对风险管束和多元化投资需求的日益增长，结构化家具展现出更大的诱导力。

三、拓宽投资范围

金融养殖品对市集参与者的信用和最低来回金额有较严格的要求，通过结构化家具，投资者不错投入因本人景色无法投入或本钱过高的养殖品来回市集，并省俭风险管束本钱。

四、本钱上风

结构性化家具不错的投资者不错较低的批发价钱（该价钱粗俗只好大额投资者才享有）参与养殖家具来回，从而赢得结构化家具带来的批发收入。

要而论之，结构化家具市集已经领有较大的发展空间。跟着市集利率的下降、市集波动率趋于褂讪、同期疏浚融券需求增多等身分的影响，在我国结构化家具市集上，以雪球结构为主的场外期权结构以结构化家具的状貌逐步被市集证据和认同，带动国内场外期权和结构化家具的市集限制逐步稳步扩大。与欧洲市集比较，结构化家具在那边往日往态化并替代了部分传统答理家具，而国内结构化家具天然仍有纷乱的发展空间，但在对冲时代、订价机制以及家具评级方面仍需进一步完善。

YINGHE

国内结构化家具投资案例分析及启示

一、国内结构化家具的标记性事件

（一）2003年10月，中国银行在中资银行中首家推出了具有结构化家具风险收益特征的外汇答理家具——“汇聚宝”。

（二）2005年8月，中国民生银行赢得银保监会对于刊行东谈主民币结构答理经验的批准，刊行了第一只以东谈主民币为投资币种的结构化答理家具。（家具遐想多依赖海外投行外包，营业银行的翻新则聚焦于退换投资标的与参与率，尚未充分运用基本养殖金融用具，也未全都根据客户需求定制结构性家具）

（三）2007—2008年股指处于高位刊行的内嵌看涨期权的结构化家具在期满后有很大一部分出现零收益以致负收益，银行结构化家具暂时投入收缩阶段。在此布景下，中国银保监会于2009年发布《对于进一步表率营业银行个东谈主答理业务投资管束关联问题的示知》，对答理资金投资于无数权益类资产设定了严格扫尾，包括按捺投资于境内二级市集公开来回的股票过甚关联证券投资基金，以及未上市企业股权和上市公司非公拓荒行的股份。

（四）2011年，光大证券资管子公司刊行了光大阳光系列挂钩股指的结构化家具，挂钩标的主要有上证50、沪深300等主流指数。

（五）2012年12月，农银汇理基金公司推出了《农银汇理沪深300指数挂钩1号资产管束筹谋》是业内公认的首只基金公司刊行的结构化专户家具。

（六）2013年1月14日，海通证券于2013年1月14日肃肃推出了五款柜台来回家具（OTC家具），涵盖低风险、中低风险及中风险品级，具体包括“一海通财”14天1号、35天1号、91天1号、365天1号东谈主民币答理家具，以及海通“月月财”优先级6月期1号家具。

从投资范围来看，海通证券首批五款柜台来回家具不仅不错投资货币市集、债券市集，还不错通过开展现期套利、融资融券业务、商定购回业务、资产救济受益权转让等变成专科化、风险可控的固定收益家具，每款柜台来回家具均根据独到遐想，领有与风险特征相契合的预期收益。海通证券“一海通财”系列东谈主民币答理家具，包括14天1号、35天1号、91天1号和365天1号，其预期年化收益率分别为4%、5%、5.2%和7%。海通“月月财”优先级6月期1号家具接纳结构化优先级商定收益的运作模式，预期年化收益率达到5.6%。

从来回方式和来回局势来看，券商刊行的柜台来回家具在柜台来回市集上市（券商以自有客户为参与主体、自行创设家具为中枢的场酬酢易局势）。柜台来回市集按捺联合蚁合的来回局势、成员经验及礼貌轨制，主要依赖一双一协商或报价来回，来回家具万般化、个性化且非范例化，其天果真来回方式有用提高了资金流动性。

（七）2018年至2020年，跟着资管新规的落地，要求金融答理家具进行净值化转型，固收类资产的收益率下降。我国的结构化家具出手出现鲨鱼鳍结构等。跟着过渡期扫尾，资管新规于2022年1月肃肃实施，市集波动加大，权益市集的投资比重增多，投资者在对风险收益均衡的追求下，结构化家具投入快速发展阶段，自动敲入敲出、指数增强等结组成为主流。

场外养殖品主要通过收益证据和场外期权两种状貌刊行。收益证据行为证券公司的一种融资用具，由证券公司以私募方式向市集推出。证券公司面向及格投资者（包括机构客户和个东谈主）刊行收益证据，来回局势为柜台市集或报价系统，投资者在期初向券商支付收益证据的方式金额，到期后券商向投资者支付预先设定好的收益（融资本钱将体面前到期收益中）。

二、国内刊行的结构化家具范例

结构化家具品类高贵，咱们只分析国内市集较为常见的结构化家具。

（一）资产救济专项筹谋（ABS）是一种金融家具，它以基础资产改日产生的现款流为偿付救济，并通过结构化遐想和信用增级时代，刊行相应的资产救济证券（ABS）。举例，根据2023年度ABS机构排行发布的数据，ABS名堂家具在2023年共刊行了1807只，累计刊行限制达到18824.42亿元。资产证券化匡助企业冲破了传统融资方式的敛迹，它更多地依赖于基础资产的现款流，而非企业的本人信用，来知足企业的资金需求。这有助于企业周转存量资产，提高融资效果，进一步拓宽融资渠谈，并可兑现表外融资，从而优化债务结构和改善财务报表。

以下为已刊行的出表型ABS“二十国集团2022年应收账款资产救济专项筹谋”案例简介：

1、名堂要素表

2、名堂来回结构

（二）类REITs，行为一种翻新资产运作用具，通过成立资产救济专项筹谋、向及格投资者召募资金，并嵌套私募基金或信赖筹谋或有限合资企业等方式，径直或曲折投资于不动产资产。较之往常ABS，时时较为复杂，波及税筹、公司或资产的戒指权及运营权、国资评估和产权来回历程、标的公司东谈主事安排等。

以下为“招商-葛洲坝内遂高速长江经济带资产救济专项筹谋”案例简介：

1、名堂要素

2、名堂来回结构

（三）基础设施公募REITs，指照章公开向专科及公众投资者召募资金，变成基金财产，并通过非常标的载体如基础设施资产救济证券捏有动力、交通、市政等基础设施名堂。基金管束东谈主礼聘运营管束机构运营这些名堂，并将收益的一定比例分拨给投资者，变成顽固式公募基金。我国基础设施公募REITs所以基础设施名堂为底层资产的REITs家具，是权益性质、顶层遐想、不设“票面利率”、依靠基础资产产生的现款流进行分成的家具。

以下为已刊行名堂“中金安徽交控高速公路顽固式基础设施证券投资基金”案例简介：

1、名堂要素

2、名堂来回结构

三、结构化家具的负面案例

2018年前后，国内头部券商将自动赎回型家具中的雪球家具引入国内，2019年出手在国内逐步流行，该家具逐步投入各大私募、信赖和金钱公司。雪球家具，其本色上雷同为带不容条目的奇异期权，成立有敲入、敲出价钱。投资者购买期权结构本色雷同卖稀疏异看跌期权、并获取期权费，标的可挂钩指数、个股、商品等，是一种高风险的投资家具。轻便来说，雪球家具是在提供一定进程的下落保护的同期，抒发温煦看涨或飘荡的不雅点，只消挂钩标的资产价钱在约如期内不出现大跌，捏有期限越长，赚钱就越高，并有望赢得完好期间的商定票息收益。

雪球家具主要不错区别为保本型雪球家具和非保本型雪球家具。保本型雪球家具无敲入条目，仅在敲出不雅察日判断标的收盘价是否高于敲出价钱。触发敲出则家具提前间隔，投资者获捏有期敲出票息；未触发则无敲出票息，收益率为零，但本金安全。

2021年以后，非保本型雪球家具召募限制出手激增，非保本型雪球家具存续期内标的价钱捏续下落，触发了敲入事件并直至家具到期扫尾都莫得触发敲出事件的话，投资者可能需要承担本金损失，且损失进程莫得上限。

以下咱们以某券商刊行的非保本型雪球家具为例进行分析，家具要素如下：

投资者购买100万元上述家具为示范，收益情况分以下几种：

第一种情形：一年内恣意时点中证500指数高潮逾越5%，触发敲出，家具提前间隔，投资者赢得以存续期间进行折算的收益率，但因为时候短，收益较少；

第二种情形：当指数跌破80%的价钱阈值，触发敲入事件，但随后在一年内回升并超过103%的价钱线时，投资者将享有年化15%的收益；

第三种情形：若指数一直在80%～103%价钱区间逗留，投资者雷同能拿到年化15%的收益；

第四种情形：若指数先跌破80%，后头仅仅涨到100%～103%之间，则投资者可拿回本金；

第五种情形：若指数跌破80%且后续未能回升至100%以上，投资者将濒临本金损失，损失幅度等同于指数的下落幅度。

2024年1月以来，A股市集捏续飘荡，代表中小盘股指数的中证500、中证1000指数下挫，上述非保本浮动收益证据雪球家具挂钩标的指数大幅下行并击穿家具设定的敲入价钱水平线（也等于安全垫），部分投资者遭受“发生敲入，未发生敲出，到期价钱小于期初价钱”的情形，如果投资者在买入时使用了杠杆，则会放大收益和逝世。

四、启示

通过以上案例不错看出，非保本型雪球家具在遐想时穷乏对顶点风险情况的对冲机制，且对投资者的涵养和风险辅导显着不及，又通过杠杆给客户裁减投资门槛，许多投资者在买入此类家具时误合计属于固定收益投资家具，无法提前赎回又加重了市集的蹙悚厚谊，导致投资者大幅逝世本金。

投资东谈主和刊行方为提神此类风险，应当从以下方面作念好作业：

（一）采纳风险可控的家具。投资者应优选本金保障型家具，审慎采纳投资型和杠杆型家具，依据本人风险承受及识别材干作念出采纳。

（二）刊行方应当心疼家具构建。紧要治安是测算家具召募资金池的给如期限收益率，以此行为购买期权等养殖品的本钱上限。其次，针对客户的特定风险偏好，在养殖品购买本钱笃定的情况下，遐想匹配的结构；临了，完善金融家具结构，可通过退换保本率、参与率及养殖品类型等时代兑现。

（三）刊行方可对结构化家具投资者区别订价。是对固定收益部分与养殖品部分的不同投资者分别订价，其中前者只需要按照公允的贴现率进行狡计即可，养殖品部分订价则相对复杂一些，不错与风险偏好更高的投资者进行询价后笃定。

（四）刊行方应心疼家具测试。在完成结构化金融家具的构建后，必须进行风险测试，以确保通盘关联风险得到妥善对冲。举例，在期权市集合，常见的对冲策略包括Delta值对冲、Gamma值对冲以及Vega值对冲等，这些策略有助于管束家具濒临的市集风险。

余永楠讼师

瀛和讼师事务所讼师

专科规模

股权投资 资产管束 新动力投融资

执业经历

西南政法大学法学学士，四川外语学院英语学士，中国政法大学国际法硕士。曾在光大永明资产管束股份有限公司长期从事法律合规责任，后从事讼师责任，在律所工作期间先后为中国建筑银行、中国农业银行、中国东谈主寿保障公司、中国祥瑞集团等大型金融机构和中国建筑、中邦交建、中国铁建、中国中冶、北京首创环保集团等大型建筑企业的数十个大型基础设施投融资名堂提供法律工作。业务规模包括股权投资业务、非标债权融资业务、固定收益投融资业务和类固定收益投融资业务、夹层投资业务、资产管束业务、环保业务（城镇水务、生态环境轮廓管束等）、新动力投融资等。

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